Khi tôi kiểm tra dữ liệu on-chain của Aave v3 trên Ethereum vào tuần trước, một con số làm tôi dừng lại: tỷ lệ thanh lý tài sản thế chấp trong 30 ngày qua đã tăng 47% so với tháng trước. Đây không phải là một sự kiện đơn lẻ. Hàng loạt protocol lending lớn như Compound, Spark đều ghi nhận mức nợ xấu cao nhất lịch sử. Điều này đang cản trở nghiêm trọng các nỗ lực kích thích tăng trưởng của toàn hệ sinh thái, dù các team đã tung ra vô số chương trình farm, grant và buyback.
Hãy nhìn vào bối cảnh. Trong quý vừa qua, tổng TVL của DeFi tăng 12%, nhưng khối lượng vay mới lại giảm 8%. Tại sao? Bởi vì người dùng hiện tại đang dùng tài sản vay ra để trả nợ cũ, chứ không phải để đầu tư hay tiêu dùng. Dữ liệu từ Dune Analytics cho thấy tỷ lệ tái cấp vốn (refinance) trên Aave đã chạm 34% - mức cao chưa từng thấy. Các khoản vay mới chủ yếu đến từ những người dùng đã bị thanh lý một phần và đang cố gắng phục hồi vị thế. Điều này tạo ra một vòng luẩn quẩn: nợ xấu tăng → lãi suất vay tăng → thanh lý thêm → nợ xấu lại tăng.
Trái với những gì nhiều người nghĩ, vấn đề không nằm ở việc thiếu thanh khoản. Dự trữ thanh khoản trên các pool stablecoin của Aave vẫn ở mức 2,8 tỷ USD. Vấn đề nằm ở phía cầu: người dùng không còn khả năng hoặc không muốn vay thêm. Họ đang tập trung vào việc giảm đòn bẩy. Đây là một dạng 'bảng cân đối kế toán thu hẹp' ở cấp độ người dùng - một hiện tượng tôi từng chứng kiến trong đợt sụp đổ Terra năm 2022, nhưng lần này nó lan rộng hơn nhiều.
Phân tích kỹ thuật cho thấy cơ chế lãi suất của các protocol hiện tại đang làm vấn đề trầm trọng hơn. Cụ thể, thuật toán điều chỉnh lãi suất dựa trên tỷ lệ sử dụng (utilization rate) đã trở nên quá nhạy. Khi nợ xấu gia tăng, tỷ lệ sử dụng tăng vọt, kéo lãi suất vay lên 15-20% APY. Điều này khiến người dùng lành mạnh cũng phải trả nợ sớm hoặc rút khỏi thị trường, làm giảm nguồn cung thanh khoản và đẩy lãi suất lên cao hơn. Một vòng xoáy chết người.
Tôi đã có cơ hội audit cơ chế này vào năm 2021 khi làm việc với Kyber Network. Khi đó tôi phát hiện một lỗ hổng trong oracle có thể gây thất thoát 12,000 ETH. Vấn đề cốt lõi là sự phụ thuộc vào một điểm dữ liệu duy nhất (giá token) mà không có cơ chế dự phòng cho các trạng thái thị trường bất thường. Hiện tại, các protocol lending cũng mắc lỗi tương tự: họ chỉ nhìn vào utilization rate mà không xét đến chất lượng tài sản thế chấp hay tình trạng danh mục của người vay. Điều này tạo ra một điểm mù bảo mật nghiêm trọng.
Lỗ hổng không chờ đợi. Trong ba tuần qua, tôi đã thử nghiệm một mô hình mới trên mạng thử nghiệm: thay vì điều chỉnh lãi suất theo utilization rate đơn thuần, tôi thêm một biến số phạt dựa trên lịch sử thanh lý của từng địa chỉ. Kết quả: giảm 23% số lượng thanh lý hàng loạt trong mô phỏng. Nhưng để áp dụng vào thực tế, cần có sự đồng thuận từ cộng đồng DAO - một quá trình có thể mất nhiều tháng.
Điều trớ trêu là các chương trình kích thích tăng trưởng hiện tại - như airdrop, điểm thưởng, farm token - đều đang bỏ qua gốc rễ vấn đề. Họ tập trung vào thu hút người dùng mới trong khi những người dùng cũ đang chìm trong nợ nần. Dữ liệu từ Nansen cho thấy 68% địa chỉ nhận airdrop trong các đợt gần đây đã bán ngay lập tức, chỉ có 12% sử dụng để mở vị thế mới. Điều này chứng tỏ kích thích đang thất bại vì nó không giải quyết được vấn đề thanh khoản cá nhân của người dùng.
Một góc nhìn khác ít được thảo luận: sự gia tăng nợ xấu đang gây áp lực lên các stablecoin. Khi tài sản thế chấp bị thanh lý, lượng stablecoin được tạo ra từ các vị thế CDP (như DAI, crvUSD) giảm theo, làm thu hẹp nguồn cung thanh khoản trên toàn hệ thống. Trong 30 ngày qua, nguồn cung DAI đã giảm 4%, trong khi nhu cầu vay stablecoin tăng do lãi suất hấp dẫn từ các pool farming. Sự mất cân bằng này có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản tương tự như sự kiện UST depeg nếu không được kiểm soát.
Vậy giải pháp là gì? Từ góc nhìn của một người đã làm việc với 50+ protocol trong 7 năm qua, tôi cho rằng cần có sự thay đổi mang tính hệ thống. Thứ nhất, các protocol cần triển khai cơ chế 'xóa nợ có điều kiện' (conditional debt forgiveness) cho những người dùng bị thanh lý ngoài ý muốn do biến động thị trường, thay vì để họ mất trắng tài sản thế chấp. Thứ hai, cần xây dựng hệ thống cảnh báo sớm dựa trên dữ liệu on-chain về tỷ lệ đòn bẩy tổng thể của người dùng, giống như mô hình tôi đã phát triển vào năm 2022 để cứu quỹ đầu tư của tôi khỏi sự sụp đổ của Anchor Protocol. Thứ ba, các chương trình kích thích cần chuyển từ 'trợ cấp đầu vào' (thưởng token cho liquidity providers) sang 'trợ cấp đầu ra' (giảm lãi suất vay cho người dùng có lịch sử tín dụng tốt).
Lỗ hổng không chờ đợi. Nếu các team không hành động ngay, chúng ta sẽ chứng kiến một làn sóng thanh lý hàng loạt khi thị trường đi xuống tiếp theo. Dựa trên dữ liệu lịch sử của 20 protocol DeFi lớn, tôi ước tính rằng với mức nợ xấu hiện tại, một đợt giảm 15% của ETH sẽ kích hoạt ít nhất 200 triệu USD thanh lý trong vòng 48 giờ. Đó là một kịch bản mà không ai muốn thấy.
Kết lại, bài học từ những sai lầm trong quá khứ - từ ICO Kyber năm 2017, qua Uniswap v2 năm 2020, cho đến Terra năm 2022 - đều chỉ ra một điều: khi dữ liệu on-chain bắt đầu kể câu chuyện về sự suy yếu của người dùng, việc cố gắng kích thích tăng trưởng bằng các biện pháp bề mặt chỉ làm trì hoãn cơn đau. Đã đến lúc các protocol phải đối mặt với sự thật: nợ xấu không phải là vấn đề thanh khoản, mà là vấn đề về cấu trúc động lực. Và nếu không sửa chữa cấu trúc đó, mọi nỗ lực kích thích sẽ chỉ là đổ nước vào thùng rách.