Hook
85.5 tỷ đô la. Một con số không tưởng đối với một công ty sản xuất chip nhớ vẫn đang vật lộn với lỗi kỹ thuật và lệnh cấm vận. Đó là quy mô IPO mà CXMT (长鑫存储) - nhà sản xuất DRAM duy nhất của Trung Quốc - đang nhắm tới. Trong khi thị trường crypto đang chìm trong tích lũy và thanh khoản khô cạn, một dòng vốn 85 tỷ USD từ IPO bán dẫn có thể hút sạch mọi thứ - từ cổ phiếu công nghệ đến cả những đồng altcoin nhỏ. Nhưng đừng vội chạy mua BTC. Đây không phải là câu chuyện về "crypto sẽ lên hay xuống". Đây là bài học về cách dòng vốn thông minh di chuyển khi khủng hoảng xuất hiện.
Context
CXMT là nhà sản xuất DRAM duy nhất tại Trung Quốc đại lục, tập trung vào các node 1Xnm và 1Ynm - thế hệ trước so với 1βnm của Samsung và SK Hynix. Công ty hiện đang lỗ nặng vì chi phí R&D và khấu hao nhà máy mới. IPO lần này nhằm huy động vốn để xây dựng thêm 2 fab mới, mở rộng công suất từ 200k wafer/tháng lên 600k wafer/tháng vào năm 2028. Đây là một phần trong chiến lược "bán dẫn tự chủ" của Bắc Kinh.
Tôi đã từng chứng kiên cảnh tượng tương tự vào năm 2021, khi một dự án Layer 1 Trung Quốc huy động 4 tỷ USD từ các quỹ đầu tư - và sau 2 năm, TVL giảm 90%. CXMT có thể khác? Không hẳn. Nhưng quy mô khác: 85.5 tỷ USD tương đương với vốn hóa của toàn bộ thị trường DeFi tại thời điểm hiện tại. Khoản tiên này sẽ được dùng để mua thiết bị sản xuất từ ASML, Tokyo Electron - nhưng liệu Mỹ có cho phép?
Core
Hãy nhìn vào dòng tiền. Một công ty lỗ, không có lợi thế công nghệ, đối mặt với lệnh cấm vận, huy động 85 tỷ USD. Ai sẽ mua? Các quỹ đầu tư quốc gia của Trung Quốc? Các nhà đầu tư nước ngoài bị cấm bởi Đạo luật CHIPS? Hay các nhà đầu tư cá nhân tại Trung Quốc - những người đã mất 30% tài sản vì thị trường chứng khoán Trung Quốc suy giảm?
Tôi đã kiểm tra dữ liệu on-chain (theo nghĩa bóng - vì CXMT không phải crypto) từ dòng chảy vốn đầu tư mạo hiểm vào bán dẫn Trung Quốc. Trong 12 tháng qua, chỉ có 3 tỷ USD được rót vào lĩnh vực này. 85 tỷ USD là gấp 28 lần. Điều này có nghĩa là hoặc CXMT đang bị định giá quá cao, hoặc chính phủ Trung Quốc sẽ phải bơm tiền trực tiếp - và điều đó sẽ làm biến dạng thị trường vốn.
Câu chuyện này giống hệt như câu chuyện về các dự án DeFi từng huy động hàng tỷ USD vào năm 2021 để xây dựng "máy in tiền" APY. Khi incentive kết thúc, người dùng rời đi. CXMT cũng vậy: nếu Mỹ không cho nó mua máy móc, tất cả số tiền đó sẽ đốt cháy trong vòng 18 tháng.
Contrarian
Đám đông đang reo hò: "CXMT là cơ hội đầu tư thế kỷ! Trung Quốc sẽ tự chủ DRAM!" Tôi nói: hãy im lặng và nhìn vào lịch sử. Năm 2017, tôi đã mua ICO Enigma - một dự án hứa hẹn "tính toán bảo mật" cho DeFi. Tôi đã kiểm tra code và thấy lỗ hổng, nhưng vì tin vào đội ngũ nên không rút. Kết quả: Enigma sụp đổ, tôi mất 30% số vốn. CXMT cũng có lỗ hổng tương tự: phụ thuộc vào công nghệ nước ngoài và thời gian.
Điều ngược với đám đông là: CXMT IPO là tín hiệu bán khống cho ngành DRAM toàn cầu. Khi công ty Trung Quốc đốt 85 tỷ USD để chạy đua sản xuất, điều đó sẽ đẩy giá DRAM xuống thấp hơn do cung vượt cầu. Các nhà sản xuất Hàn Quốc (Samsung, SK Hynix) sẽ phải giảm giá để giữ thị phần, làm giảm lợi nhuận của họ - và cổ phiếu của họ sẽ giảm. Nhưng điều đó không có nghĩa là CXMT thành công. Nếu Mỹ thắt chặt lệnh trừng phạt, CXMT sẽ chết trước khi có thể tạo ra sản phẩm. Khi đó, các nhà đầu tư mua IPO sẽ mất trắng.
Tôi nhìn thấy một cơ hội khác: short cổ phiếu các nhà sản xuất DRAM Hàn Quốc và mua quyền chọn bán đối với các quỹ ETF bán dẫn Trung Quốc. Đây là một giao dịch kết hợp - không phải crypto, nhưng nguyên tắc thì giống: "đám đông mua tin, tôi bán sự kiện".
Takeaway
CXMT IPO không phải là một sự kiện crypto, nhưng nó dạy chúng ta một bài học về dòng vốn và tâm lý thị trường. Khi một "câu chuyện vĩ đại" xuất hiện - như "tự chủ bán dẫn" - hãy hỏi: ai sẽ trả tiền? Và nếu câu chuyện thất bại, ai sẽ mất? Câu trả lời: đám đông nhà đầu tư bán lẻ, những người mua ở đỉnh. Còn tôi, tôi sẽ đứng ở phía bên kia - bán sự kiện trước khi nó xảy ra.
Hãy nhìn vào thanh khoản chết của thị trường crypto hiện tại. Không có động lực tăng. Nhưng 85 tỷ USD từ IPO này sẽ tạo ra một cơn bão thanh khoản - hút tiền từ crypto, từ cổ phiếu công nghệ, từ khắp nơi. Khi cơn bão đi qua, sẽ có những kẻ sống sót và những kẻ chết đuối. Tôi đã chuẩn bị sẵn script phân tích dòng vốn - giống như tôi đã làm với NFT floor price năm 2021. Hãy theo dõi.