Hype là tấm màn. Tôi chỉ xé nó ra.
Thứ Hai tuần trước, cổ phiếu Circle giảm 7,7% trong một ngày. Nhưng điều tôi chú ý không phải cái giá, mà là lưỡi dao của nhà phân tích Ryan Dolev. Ông ta hạ xếp hạng từ 'Trung lập' xuống 'Kém hiệu quả', cắt mục tiêu giá từ 185 USD xuống 50 USD - con số thấp nhất trên Phố Wall. Và điều đáng sợ hơn? Ông còn dự báo EBITDA của Circle chỉ đạt 699 triệu USD, trong khi các nhà phân tích khác kỳ vọng 907 triệu. Khoảng cách 23% đó không phải nhiễu, mà là một dấu hiệu cảnh báo sớm mà tôi đã thấy nhiều lần trong sự nghiệp audit của mình: khi một giao thức bắt đầu mất kiểm soát dòng doanh thu cốt lõi.
Để hiểu chuyện gì đang xảy ra, bạn cần nhìn vào cấu trúc doanh thu của Circle. Họ không bán USDC. Họ bán quyền truy cập vào lợi nhuận từ dự trữ USDC. Khi bạn gửi 1 USD vào USDC, Circle giữ nó trong tài khoản ngân hàng sinh lãi, và lãi suất đó chính là doanh thu của họ. Mô hình này hoạt động hoàn hảo trong thời kỳ lãi suất cao và ít cạnh tranh. Nhưng giờ đây, một liên minh gồm Visa, BlackRock, Stripe và hơn 100 công ty khác đã cùng nhau phát động Open Standard và stablecoin OUSD. Và OUSD làm một điều đơn giản mà chết người: thay vì giữ tất cả lợi nhuận từ dự trữ, nó chia sẻ lợi nhuận đó với người nắm giữ. Đây không phải một cuộc cạnh tranh công nghệ, mà là một cuộc tấn công trực tiếp vào mô hình kinh doanh cốt lõi của Circle.
Hãy mổ xẻ các con số. Circle kiếm tiền từ dự trữ USDC (khoảng 33 tỷ USD đang lưu hành). Với lãi suất 5%, lợi nhuận hàng năm là khoảng 1,65 tỷ USD. Nhưng Circle không giữ tất cả: họ phải chia sẻ với Coinbase (thông qua thỏa thuận phân phối) và trả chi phí hoạt động. Dolev dự kiến EBITDA chỉ 699 triệu, nghĩa là hơn một nửa lợi nhuận đã bị bóc ra. Và điều tồi tệ hơn: hợp đồng với Coinbase sẽ hết hạn vào tháng 8. Với OUSD trên bàn, Coinbase có một lý do rõ ràng để đòi hỏi tỷ lệ chia sẻ cao hơn. Nếu Circle không chấp nhận, Coinbase có thể chuyển một phần lớn thanh khoản USDC sang OUSD. Đó là một cú đòn kép: vừa mất thị phần, vừa mất biên lợi nhuận.
Từ kinh nghiệm audit hợp đồng thông minh của tôi, tôi biết rằng những cú sốc mang tính cấu trúc như thế này thường bị thị trường định giá sai trong vài tháng. Sự kiện này không chỉ là một đợt bán tháo do sợ hãi; nó là một sự phân phối lại lợi nhuận trên toàn bộ chuỗi giá trị stablecoin. Phía trên của dòng (các đối tác phân phối như Coinbase, Visa) đang sử dụng sức mạnh liên minh để giành lấy phần lợi nhuận từ nhà phát hành. Và cuối cùng, người dùng cuối cùng (cá nhân và quỹ) là người chiến thắng thực sự: họ sẽ nhận được lợi suất cao hơn trên stablecoin của mình. Circle, vào lúc này, trông giống như một nạn nhân.
Nhưng tôi là một nhà phân tích phản biện. Không thể chỉ có một mặt. Điều mà bài phân tích này bỏ qua là Circle vẫn có một lợi thế về quy định và sự tin cậy mà OUSD chưa thể sánh kịp. Circle hoạt động dưới sự giám sát của NYDFS, có báo cáo dự trữ hàng tháng và đã xây dựng lòng tin với các ngân hàng và tổ chức lớn. OUSD, mặc dù được Visa và BlackRock hậu thuẫn, vẫn chưa rõ về cấu trúc quản lý và sự chấp thuận của cơ quan quản lý. Lịch sử dạy tôi rằng các liên minh lớn có thể tan vỡ vì xung đột lợi ích nội bộ. Cuộc chiến này còn lâu mới kết thúc. Nhưng tại thời điểm này, rủi ro nghiêng về phía Circle: dòng tiền đang chảy ra, và không ai biết liệu họ có thể giữ lại được bất kỳ phần nào trong số đó hay không.
Bạn đã sẵn sàng thấy tấm màn được xé ra chưa?