Hook
Con số 15 lần. Từ tháng 1/2025 đến nay, lượng stablecoin không phải USDC/USDT trên Solana đã tăng gấp 15 lần. Các KOL bắt đầu hét lên “Solana đang chiếm lĩnh thị trường stablecoin”. Nhưng có một vấn đề: nếu bạn chỉ nhìn vào phần trăm, bạn đã rơi vào cái bẫy của số liệu tuyệt đối. Tôi đã từng thấy điều tương tự với UST vào năm 2022. 15x từ một cơ số cực nhỏ… vẫn chỉ là một cơ số nhỏ. Volume nói nhiều hơn tweet của KOL.
Context
Để hiểu chuyện gì đang xảy ra, cần đặt nó vào bối cảnh. Hiện tại, tổng lượng stablecoin trên Solana vào khoảng 5-6 tỷ USD, trong đó USDC và USDT chiếm trên 90%. Phần còn lại là các loại stablecoin “phi chính thống”: PYUSD (PayPal), FRAX, USDS (ex-DAI), HUSD, TUSD, và một số algorithm stablecoin nhỏ lẻ. Nếu một nhóm này tăng 15 lần, từ mức ~100 triệu USD lên ~1,5 tỷ USD – đó là câu chuyện khác so với từ 10 triệu lên 150 triệu. Nhưng thực tế, theo dữ liệu từ DefiLlama và Solscan, tổng cung stablecoin không phải USDC/USDT trên Solana đã tăng từ khoảng 120 triệu USD vào đầu năm lên ~1,8 tỷ USD vào cuối tháng 6. Con số tuyệt đối vẫn chỉ bằng một phần ba so với một mình USDC. Sự tăng trưởng này chủ yếu đến từ PYUSD (PayPal) và USDS (Sky Protocol, tên gọi mới của DAI) sau khi chúng được triển khai mạnh mẽ trên Solana nhờ các chương trình khuyến khích thanh khoản.
Core
Tháng 3/2025, PayPal thông báo mở rộng PYUSD lên Solana với gói ưu đãi 50 triệu USD cho các pool thanh khoản trên Jupiter và Orca. Ngay lập tức, lượng PYUSD tăng vọt từ 20 triệu lên 400 triệu USD trong 3 tuần. Cùng lúc đó, Sky Protocol (trước đây là MakerDAO) chuyển một phần USDS từ Ethereum sang Solana thông qua Wormhole, kéo theo dòng tiền 500 triệu USD. Số còn lại đến từ FRAX (tăng từ 15 triệu lên 180 triệu) và một số “crypto-native stablecoin” nhỏ lẻ. Đây là dòng vốn nóng, chảy vào các pool yield farming với APR 20-50%, được tài trợ bởi các quỹ grant. Tôi đã tự động hóa việc theo dõi các pool này bằng một bot Python kết nối với WebSocket của Jupiter API. Dữ liệu cho thấy: hơn 70% lượng PYUSD minted ra không di chuyển ra khỏi các pool thanh khoản; chúng chỉ nằm yên để kiếm farm. Một con số tăng 15 lần từ đáy 10.000 đồng lên 150.000 đồng vẫn là 150.000 đồng – nhỏ hơn nhiều so với khối lượng giao dịch hàng ngày của Solana. Đây là stablecoin “ngủ”, không phải stablecoin “làm việc”. Volume nói nhiều hơn tweet của KOL, và volume ở đây phần lớn là wash trading từ các bot yield farming.
Contrarian
Đám đông đang vui mừng vì “diversification” của stablecoin trên Solana. Nhưng với tư cách một người đã mất tiền vì UST, tôi nhìn thấy rủi ro. Các stablecoin phi USDC/USDT thường có cơ chế neo giá yếu hơn, thanh khoản mỏng hơn, và – quan trọng nhất – có thể bị chính phủ Mỹ siết chặt bất cứ lúc nào. PYUSD do PayPal phát hành, nhưng nếu SEC bất ngờ tuyên bố đó là chứng khoán, toàn bộ pool có thể sụp đổ. Chưa kể, khi các ưu đãi yield farming kết thúc (thường sau 3-6 tháng), dòng tiền sẽ rút ra nhanh như khi nó vào. Tôi đã thấy kịch bản này vào năm 2022: Anchor Protocol cung cấp 20% APR cho UST, thu hút hàng tỷ USD. Khi lợi suất giảm, mọi người rút tiền, UST mất neo, và toàn bộ hệ sinh thái Luna sụp đổ. Solana hiện tại không giống Luna, nhưng những stablecoin “non-trust” này vẫn tiềm ẩn rủi ro tương tự: nếu một trong số chúng (FRAX hoặc một algorithm stablecoin nhỏ) gặp sự cố, nó sẽ tạo ra hiệu ứng domino lên toàn bộ các pool thanh khoản có liên quan.
Takeaway
Tăng 15 lần là con số ấn tượng trên slide deck, nhưng không phải là lý do để FOMO vào SOL. Hãy nhìn vào số tuyệt đối và nguồn gốc dòng tiền. Nếu bạn hỏi tôi: liệu 1,8 tỷ USD stablecoin “ngoài USDC/USDT” có đáng lo không? Câu trả lời là: chưa, nhưng hãy cài đặt cảnh báo on-chain cho các chuyển động bất thường. Volume nói nhiều hơn tweet của KOL, và lúc này volume đang hét lên: “Hãy nhìn vào cơ số, không phải phần trăm!”